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杜安環保
一、研究背景
ESG是環境(environmental)、社會責任(social)和公司治理(governance)三個英文單詞的首字母縮寫，是一種在投資決策中將企業環境、社會和治理表現納入考慮的投資理念，是責任投資理念的延伸和豐富。ESG不僅高度契合經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設、生態文明建設“五位一體”的總體布局和“創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念，而且為可持續發展和綠色發展提供了系統性、可量化的操作框架。為促使上市公司重視和提升自身ESG表現，政府部門、監管機構和行業協會推出了一系列旨在加強上市公司ESG信息披露、提升企業ESG表現、引導投資者踐行ESG投資理念的政策。然而，在市場經濟條件下，政策鼓勵和監管規則的引導作用固然重要，但更關鍵的是激發企業的內生動力，讓企業從更好的ESG表現中獲得更高的經濟收益、更強的可持續發展能力，實現社會價值和市場價值的“雙贏”。那么，良好的ESG表現是否有助于提升企業價值？如果是，ESG通過哪些機制影響企業價值呢？
既有文獻側重考察E、S或G單個維度對企業價值的影響，其中對于良好的公司治理有助于提升企業價值基本沒有異議(Balachandran and Faff，2015)，但在環境和社會責任與企業價值的關系方面存在較大分歧，出現了正相關、負相關、不明確等觀點，其中支持環境和社會責任有助于提升企業價值的觀點占主流地位(衛武，2012；Friede et al.，2015)。近年來，隨著ESG作為一個整體的概念逐漸為社會各界所接受，一些學者開始考察企業ESG整體表現對財務績效的影響，絕大多數研究發現ESG有助于改善企業財務績效(Yoon et al.，2018；Taliento et al.，2019；張琳和趙海濤，2019；Broadstock et al.，2020)。上述文獻為理解ESG表現與企業價值的關系提供了有益借鑒，但相關文獻大多并未深入檢驗ESG對企業價值的多重影響機制，在邏輯鏈條上存在一定的缺失環節。
二、研究假設
基于利益相關者理論和資源依賴理論，本文主要通過三項機制分析企業ESG表現對企業價值的影響，包括緩解融資約束、提升企業效率和降低企業風險(如圖)。
圖1企業ESG表現影響企業價值的機制
從估值角度看，融資約束緩解和企業效率提升會增加企業未來現金流，而企業風險降低有助于降低投資者對企業未來現金流的貼現率，兩方面因素共同提升了企業價值。因此，本文首先針對“ESG是否影響企業價值”提出研究假設：
H1：良好的ESG表現有助于提升企業價值。
H2：良好的ESG表現通過緩解企業融資約束而提升企業價值。
H3：良好的ESG表現通過提升企業效率而提升企業價值。
H4：良好的ESG表現通過降低企業風險而提升企業價值。
三、研究設計
為檢驗研究假設H1，本文設定如下模型：
被解釋變量Tq即托賓Q，是度量企業價值的常用指標。Tq=企業總資產市值/企業總資產面值，其中總資產市值等于股票市值與有息負債之和，總資產面值為總資產賬面價值與無息負債賬面價值之差。在計算企業市值時需要考慮非流通股缺乏精確市場定價的問題，本文以每股凈資產作為非流通股價格。此外，計算過程中考慮了企業擁有B股或者H股的情況，并基于相應的流通股數量和股價(按年末匯率折算后)和A股市值進行了加總。
模型還控制了如下因素X：財務因素主要包括公司規模Size(總資產的自然對數)、資產負債率Lev(總負債比總資產)、企業成長性Gr(主營業務收入增長率)、經營性現金流Cf(經營活動產生的現金流量凈額比期初總資產)、資產有形性Tang(固定資產與存貨之和除以總資產)，公司治理因素主要納入了第一大股東持股比例Top1(期末第一大股東持股數與總股本數之比)、董事會獨立性Indep(獨董數量與董事會規模之比)、兩職兼任虛擬變量Dual(董事長和總經理為同一人時取1，否則取0)、股權性質Soe(國有企業取1，其他取0)。此外，企業所處的行業特征、宏觀經濟環境和其他未考慮到的時變因素也可能影響企業價值，對此本文統一在模型中加入行業固定效應和時間固定效應予以控制。
為檢驗ESG影響企業價值的具體機制，本文將模型(1)中被解釋變量替換為相應的機制變量，直接檢驗ESG是否能夠影響相應的機制變量。具體而言：為檢驗研究假設2，將模型(1)中被解釋變量替換為反映企業融資約束程度的KZ指數(Kaplan and Zingales，1997；Lamont et al.，2001).變量Kz=-1.002×Cf/Ta+3.139×Lev-39.368×Div/Ta-1.315×Cash/Ta+0.283×Tq，其中，Cf、Div、Cash分別是企業經營性凈現金流、企業現金股利和現金持有量，且均使用期初總資產Ta標準化，Lev和Tq分別是企業資產負債率和托賓Q。
為檢驗研究假設3，將被解釋變量替換為企業全要素生產率。全要素生產率是衡量企業生產效率的關鍵指標，本質上是一種資源配置效率，企業人力資本增加、管理水平提升、生產技術進步都能提高全要素生產率。本文借鑒黎文靖和胡玉明(2012)，通過估計對數柯布道格拉斯生產函數lnY=β0+β1lnK+β2lnL+β3lnM+ε得到上市公司全要素生產率Tfp。其中，Y為上市公司營業收入(千元)，K為上市公司固定資產凈值(千元)，L為上市公司職工人數(千人)，M為中間投入，以“購買商品、接受勞務支付的現金(千元)”衡量。
為檢驗研究假設4，將被解釋變量替換為企業破產風險指標。本文使用Altman(2002)提出的修正Zscore，修正Zscore=(0.717×營運資金+0.847×留存收益+3.107×息稅前利潤+0.998×銷售收入)/資產總額+0.42×股票賬面價值/負債總額，其數值越大，企業面臨的財務風險越小。
四、假設檢驗與結果討論
(一)描述性統計分析
表1匯報了主要變量的描述性統計結果，其中所有連續變量已進行了上下1%的縮尾處理。財務狀況方面，樣本企業Tq的均值為2.587，標準差為1.764，最大值超過10，而最小值僅為0.864，說明不同企業的市場價值存在較大差異。Kz和Tfp的標準差較大，表明不同企業的融資約束情況和全要素生產率存在明顯分化。Lev均值為40.055%，不過也有企業資產負債率高達83.038%。公司治理方面，第一大股東持股比例Top1平均為35.101%，上市公司的股權相對集中；獨立董事占比Indep均值為37.465%，大于證監會提出的董事會中應至少包括1/3獨立董事的要求；Dual的均值為0.273，表明超過1/4的樣本存在兩職兼任情況。ESG評級方面，Esg均值為6.52，說明樣本企業ESG的平均評級介于BBB到A之間。
(二)實證結果與分析
表2匯報了ESG對企業價值影響機制的回歸結果。為避免公司層面的聚集效應對標準誤的影響，回歸時在公司層面進行了cluster處理。第(1)列顯示，ESG的系數在1%水平下顯著為正。經濟顯著性方面，如果一家公司ESG評級提升一檔，由此將帶來Tq增加0.104，增量占樣本公司Tq均值(標準差)的4.02%(5.89%)。由此可見，良好的ESG表現能夠顯著提升企業價值，從而支持了假設H1。
第(2)——(4)列進一步檢驗了ESG提升企業價值背后的具體機制，其中：第(2)列中ESG的系數顯著為負，說明良好的ESG表現能夠降低KZ指數，緩解企業融資約束，初步驗證了假設H2；第(3)(4)列中ESG的系數顯著為正，說明ESG有助于提升企業效率、降低企業風險，從而支持了假設H3和H4。進一步地，表2第(5)——(7)列在第(1)列的基礎上分別加入了Kz、Tfp和Zscore三個變量，借助中介效應模型的檢驗思路，明確三項機制在ESG提升企業價值中起到的作用強弱：
第(5)列中Kz系數顯著為負，說明嚴重的融資約束有損企業價值。核心解釋變量ESG的系數符號保持顯著為正，但系數大小較之列(1)無明顯變化。進一步地，Sobel檢驗發現，Z統計量值為2.373，在5%水平下顯著(p值為0.017)，從而證實了不完全中介效應的存在。從數量看，中介效應的大小為0.0004，占總效應和直接效應的比重分別為0.37%和0.38%，說明KZ指數在“ESG表現↑—融資約束↓—企業價值↑”這一作用路徑中起到的中介效應較弱。
第(6)列中Tfp系數顯著為正，說明效率越高的企業價值越大。ESG的系數符號保持顯著為正，且系數大小由不加入Tfp時的0.104降至0.098，即ESG對企業價值的直接效應小于其對企業價值的總效應，側面說明企業效率在ESG對企業價值的影響中起到了不完全中介效應。進一步地，Sobel檢驗發現，Z統計量值為10.36，在1%水平下顯著(p值為0.000)，從而證實了不完全中介效應的存在。從數量看，中介效應的大小為0.0058，占總效應和直接效應的比重分別為5.57%和5.90%，說明Tfp在“ESG表現↑—企業效率↑—企業價值↑”這一作用路徑中起到了一定程度的中介效應。
第(7)列中Zscore系數顯著為正，說明風險越低的企業價值越大。ESG的系數符號保持顯著為正，且系數大小由不加入Zscore時的0.104降至0.086，說明企業風險在ESG對企業價值的影響中起到了不完全中介效應。進一步地，Sobel檢驗發現，Z統計量值為21.49，在1%水平下顯著(p值為0.000)，從而證實了不完全中介效應的存在。從數量看，中介效應的大小為0.0179，占總效應和直接效應的比重分別為17.27%和20.88%，說明Zscore在“ESG表現↑—企業風險↓—企業價值↑”這一作用路徑中起到了較大的中介效應。
第(8)列則同時加入Kz、Tfp和Zscore三個中介變量，此時Kz系數為負但顯著性較弱，Tfp和Zscore保持顯著為正。這說明，與Kz相比，Tfp和Zscore在ESG與企業價值關系中起到的中介效應更強。ESG系數降為0.085，與僅加入Zscore的列(7)較為接近，側面反映出Zscore在ESG與企業價值關系中起到的中介效應最大。
綜上所述，ESG同時通過緩解融資約束、提升企業效率、降低企業風險三項機制提升企業價值，其中風險降低機制發揮的作用最大，其次是效率提升機制，最后是融資約束緩解機制。
五、異質性分析
(一)產權性質對ESG價值效應的影響
預期國有企業ESG表現對企業價值的提升效應較小。考慮到產權性質的分組變量特征，本文同時采用了分組回歸和虛擬變量交叉項回歸兩種方法予以檢驗，相關結果列示于表8中。其中，第(1)(2)列匯報了分組回歸結果，國有企業組(Soe=1)中ESG的系數顯著小于非國有企業組(Soe=0)。第(3)列匯報了交叉項回歸結果，國企虛擬變量和ESG的交叉項在1%水平下顯著為負。總之，相比于非國有企業，國有企業改善ESG對企業價值的提升效應更小。
(二)市場化程度對ESG價值效應的影響
預期在市場化程度較高的地區，企業ESG表現對企業價值的提升效應更大。本文采用交叉項模型對其進行檢驗。在市場化程度的度量方面，主要從王小魯等(2019)發布的《中國分省份市場化指數報告(2018)》獲取相關數據。一方面，以地區整體的市場化指數(MKI)來度量地區的市場化程度；另一方面分別以市場化指數的分項指標“政府與市場的關系”(GI)、“中介組織發育和法律”(LI)來反映政府干預的減輕和法制環境的改善。表9匯報了交叉項回歸結果，第(1)列中交叉項系數顯著為正，說明企業所處地區市場化程度越高，ESG對價值的提升效果越大。第(2)(3)列回歸結果則進一步說明，政府干預越弱、法制環境越好，ESG的價值效應越大。
(三)信息傳遞效率對ESG價值效應的影響
預期上市公司信息披露質量越高、分析師關注和媒體關注越多，企業ESG表現對企業價值的提升效應更大。本文使用交叉項模型對此進行檢驗。在變量度量方面，信息披露質量DISC基于上交所和深交所公布的上市公司信息披露考評結果構造。上市公司信息披露工作考核結果從高到低劃分為A、B、C、D四個等級，本文對四個等級分別賦值為4、3、2、1。分析師關注度方面，用ANAi,t=ln(1+對該公司進行跟蹤的分析師人數)衡量分析師關注度；媒體關注度方面，用MEDi,t=ln(1+t季度內標題中出現公司i的新聞總數)。表10匯報了交叉項回歸結果，各列中交叉項均顯著為正，證實了信息傳遞效率對ESG表現價值效應的提升作用。
(四)E、S和G對企業價值的影響
表11第(1)——(3)列匯報了分別以E、S、G為核心解釋變量的回歸結果。從系數符號和顯著性看，社會責任得分S的系數僅在11%水平下邊際顯著，而環境責任得分E和公司治理得分G的系數均在1%水平下顯著為正。從系數大小看，G的系數最大(0.074)，E的系數(0.052)次之，而S的系數最小(0.035)。第(4)列進一步匯報了同時加入E、S、G作為解釋變量的回歸結果，其中G的系數保持在1%水平下顯著為正，E和S的系數顯著性明顯降低。由此可見，在構成ESG的三大維度中，公司治理維度在提升企業價值方面發揮的作用最大，而環境責任維度和社會責任維度的效果相對有限。
六、研究結論與政策啟示
基于上述研究結論，可以得到如下政策啟示：
第一，企業應提升自身ESG表現。一是完善ESG建設的頂層規劃，將ESG充分納入企業文化建設和機制設計；二是將ESG理念落實到商業往來、產品開發、員工培養、客戶服務、社會公益等方方面面；三是將ESG因素有機融入業務綜合評級體系，并設立相應考核指標和獎懲政策；四是主動加強ESG信息披露，并借助媒體、分析師等渠道的信息傳播功能降低企業與外部利益相關者之間的信息不對稱，樹立企業良好的聲譽和形象。考慮到非國有企業提升ESG對企業價值的提升作用更為明顯，非國有企業更應該注重ESG建設，以爭取來自投資者、消費者、政府等利益相關者的關鍵資源。
第二，投資者應將企業ESG表現納入投資決策框架。在關注宏觀環境和企業財務信息的基礎上，額外引入企業環境責任、社會責任、公司治理等非財務信息，將ESG融入投資戰略目標、研究分析、組合管理、風險控制、盡責管理等方面，開發包含ESG因素的財務預測模型和資產估值模型，從而提升投資收益、降低投資風險。同時，投資者對企業ESG表現的重視也將引導上市公司良性發展。
第三，政府和監管部門應為企業ESG建設營造良好的制度環境。一是減少對市場和經濟主體的干預，提高企業ESG決策的科學性和利益相關者對企業ESG表現的敏感性；二是完善法制環境，尤其是完善企業ESG相關的立法工作，增加企業ESG不良表現和虛假表現的成本；三是針對上市公司頒布相對統一、指標完備的ESG披露指引，指導和加強上市公司的ESG信息披露工作，不斷提升ESG信息披露范圍和披露質量。
原標題：文獻分析 | ESG表現對企業價值的影響機制研究
